¿Qué impacto tiene la tender offer de Prog Holdings en el valor de su acción?

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El viernes 26 de noviembre Prog Holdings anunció el cierre de una operación de financiación de 600 millones de dólares. Una parte de este importe irá dirigido a la tender offer en marcha para la recompra de acciones. El objetivo de su dirección es animar la cotización, aprovechando el exceso de efectivo e incorporando un poco de apalancamiento. Según ellos, se trata de una decisión estratégica de asset allocation.

Compré acciones para mi cartera el 18 de diciembre de 2020. Poco después de la operación corporativa de separación de Aaron Corporation. Desde entonces, la inversión siempre ha registrado pérdidas y actualmente acumula un -14%.

Aaron Corporation (antes Aaron Holdings) es una empresa de Estados Unidos con una larga lista de establecimientos que alquilan diferentes productos a empresas e individuales. La oferta es larga: desde muebles de oficina, ordenadores hasta productos de lujo. Con los años, Aaron se hizo mayor a través de adquisiciones corporativas, entre ellas Progressive Leasing y el segmento de sistemas de pago Vive.

En 2020 Aaron Holdings aprobó convertirse en la actual compañía Aaron Corporation y la estructura de la antigua cotizada se la quedaron las actividades de Progressive Leasing y Vive, bajo el paraguas de Prog Holdings.

Progressive Leasing no cuenta con una cadena de establecimientos físicos. Sino que tiene diferentes partnerships con grandes cadenas comerciales. Éstas ofrecen la posibilidad de alquiler (y futura compra) a sus clientes, mediante Progressive. Esta empresa compra el producto, lo incorpora a su inventario y lo alquila al consumidor que lo ha solicitado. También se cuida de administrar y percibir las cuotas de alquiler mensuales. Además de realizar los trámites, si existe la posibilidad de vender el producto arrendado después de un período de tiempo determinado.

Cuando Aaron Corporation anunció la separación, el principal atractivo de Prog Holdings era la alta rentabilidad de sus inversiones. Puesto que no cuenta con capital físico, sino que su negocio principal es intangible y se basa en la gestión de inventarios. Al contrario de Aaron, que debe invertir en la red de establecimientos.

LA TENDER OFFER DE PROG HOLDINGS

Desde la separación, la propuesta de Prog Holdings no ha entusiasmado a los inversores. Es un spin-off que ha salido un poco rana. Tampoco ha ayudado la evolución de su negocio: en los últimos trimestres los ingresos han disminuido y la evolución del número de consumidores activos ha sido bastante errática. Sin embargo, siempre ha registrado beneficios. Además de estar saneada financieramente. En el tercer trimestre de 2021, contaba con efectivo 128,79 millones de dólares, comparado con 76 millones de dólares de deuda.

Coincidiendo con la presentación de resultados del tercer trimestre, la dirección de Prog Holdings anunció el aumento de programa de recompra de acciones. En este escenario, la compañía lanzó una tender offer para adquirir hasta 425 millones de dólares en acciones. Además de usar las reservas de caja, también usaría el endeudamiento para terminar de pagar las acciones propias.

Tradicionalmente, recomprar acciones es atractivo para el mercado. Como explica William N. Thorndike, Jr. en el libro «The Outsiders», es un instrumento que han usado los grandes gestores para incrementar el valor de las acciones, invirtiendo en la propia empresa.

Sin embargo, en el caso de Prog Holdings parece un movimiento en falso. Sobre todo porque en los últimos trimestres tanto los ingresos como el número de usuarios y los beneficios han ido a la baja. Por tanto, los recursos deberían ir dirigidos a mejorar el negocio.

En cambio, Prog Holdings intenta mejorar su cotización mediante un «efecto técnico». Por eso también se ha servido de 600 millones de dólares a un coste de un 6% de interés anual. Esta decisión quizás da una mejor imagen de la capitalización de la compañía, pero no tiene ningún efecto en el enterprise value.

Esto se observa en la siguiente tabla, donde se explican los principales cambios en el balance y en el precio de la compañía:


Tender Offer Prog Holdings


A 30 de septiembre de 2021, antes de la tender offer, Prog Holdings tenía una deuda negativa de 52,73 millones de euros. Ésta era la diferencia entre la deuda financiera y la efectiva. Cogiendo de precio de referencia 47 dólares, que es el promedio por lo que se paga la tender offer, la capitalización era de 3.163 millones de dólares. Sin embargo, descontando la deuda neta, el enterprise value era de 3.111,27 millones de dólares.

Para ejecutar la tender offer, Prog Holdings se ha servido de 600 millones de deuda, que se sumarán al balance en la partida de efectivo y en la deuda financiera. Sin embargo, 425 millones de dólares de efectivo también saldrán para recomprar acciones. Con esta inversión, aproximadamente 9 millones de títulos pasarán a manos de la empresa y 58,28 millones restarán en circulación.

A partir de estos cambios, en la fase «Post-tender Offer» la empresa capitalizará aproximadamente 2.738,97 millones de dólares. Esto representa una disminución significativa respecto a la situación de la compañía en la fase «Pre-Tender Offer». Supongo que es la mejora que desea enseñar la dirección. Sin embargo, si sumamos la deuda financiera neta de 372,28 millones de dólares, el enterprise value se mantiene en 3.111,25 millones de dólares. Como si la operación de recompra de acciones no hubiera tenido ningún efecto.

Respecto la cuenta de resultados, esta tender offer empeora la imagen de la compañía. Prog Holdings tendrá que dedicar 9 millones de dólares a pagar los intereses del préstamo. Esto disminuye los beneficios por acción. Teniendo en cuenta que el enterprise value de la compañía se mantiene en el mismo nivel, la tender offer termina teniendo un efecto negativo en los múltiplos de la cotización.

Si tuviera que dar unas conclusiones a esa maniobra, me preguntaría cuáles son las opciones que tiene la directiva para aprovechar el exceso de tesorería. En algunas ocasiones, como el caso de Tribune Media, negocios sin buenos resultados aprueban la distribución de un extraordinario dividendo. En otros entornos, las empresas se lanzan a la adquisición indiscriminada de malos negocios. Cotizadas como Altia han estado distintos ejercicios seguidos con excedentes de tesorería, simplemente esperando la mejor oportunidad para gastarla.

En cuanto a Prog Holding, me da la impresión de que la intención ha sido inflar el precio a corto plazo, con una operación que ha deteriorado las cuentas y no era necesaria.

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