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¿Cómo analizar la dirección de una empresa?

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El estudio de la calidad de la dirección es una área olvidada de los análisis financieros. En ocasiones, se reserva este espacio para publicar el resumen de los currículos de los directivos. Pero esto no es suficiente. ¿Cómo sabemos si un ejecutivo hace bien su trabajo? ¿Está correspondido el sueldo en relación con el valor añadido que aporta? ¿Y, los más importante, le podemos confiar nuestros ahorros?

Hay algunos libros muy recomendables como “The Outsiders” de William N. Thorndike y “The Good to Great” de Jim Collins que definen al “buen gestor”. Para ello buscan negocios que han prosperado y su valor ha aumentado en bolsa. Agrupan estas compañías e identifican cuáles son las características comunes de su consejero delegado. Así como también su estrategia a largo plazo.

La descripción del directivo ideal

Los libros como el de Thorndike analizan en profundidad las características del “gestor perfecto”. Este líder suele coincidir con el fundador de la misma compañía. O, en su defecto, ha estado en ella desde su origen. Un Bill GatesSam Walton o Steve Jobs. Todos ellos han parido el modelo de negocio y han participado en su evolución. Desde la fase de la «idea en un garaje».

Este directivo, no solo asume las responsabilidades de consejero delegado y presidente de la compañía. También es su mayor accionista. Por esta razón, su prioridad es el aumento del valor de la compañía. Lo mismo que  esperan sus inversores. Por esto se dice que sus intereses están «alineados». Será la mejor persona a quién podremos confiar nuestros ahorros.

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Desgraciadamente, el líder perfecto se replica en pocas cotizadas. Y aún es más difícil de encontrar en compañías grandes, como las del Dow Jones 30, el Standard & Poor’s 500 y el Ibex-35. Estas llevan décadas en funcionamiento y en la mayoría sus fundadores se han retirado, o incluso muerto.

A la práctica, las características del “gestor perfecto” lo cumplen pocos directivos. Aunque podemos contar con otro tipo de perfiles. Líderes con una participación pequeña en el capital de su empresa. Profesionales que tienen la confianza del fundador. O, simplemente, buenos profesionales sin ningún vínculo estrecho con la compañía.

Por esta razón, cuándo se trata de analizar al management, propongo dejar de buscar al “mejor gestor”. Pues es imposible. Sino prefiero identificar aquellas banderas rojas que descartan lo bueno de lo malo. Y, a veces, lo malo de lo peor.

Comprender al consejo de administración

Una empresa está compuesta por dos órganos de gobierno principales: El equipo directivo y el consejo de administración. El primero está formado por los llamados NEOs (Named Executive Officers) y el segundo es el Board, presidido por el Chairman.

El equipo directivo se encarga de tomar las decisiones operativas, mientras que el consejo asume las decisiones estratégicas. Estas quedan más alejadas del día a día. Para el cometido de buscar situaciones especiales, la labor del consejo es lo que más nos interesa.

El consejo de administración está formado por un número limitado de miembros. Estas personas toman decisiones para definir la estrategia empresarial, mediante el método de votación. En función de la importancia de las decisiones, deben someter sus propuestas también a los inversores mediante una junta de accionistas.

El equipo directivo se encarga del día a día, mientras que el consejo de las decisiones estratégicas

La composición del consejo debe dar voz a tres actores principales: a la dirección, a los inversores y a “los expertos”. Cada uno aporta sus opiniones y defiende sus intereses. Es recomendable que todos participen en el consejo y es un punto a analizar de la compañía. 

La dirección debe dar su punto de vista del día a día de la empresa; los expertos su visión como profesionales del sector y los miembros inversores (conocidos como dominicales) deben defender los intereses de los accionistas.

La representación mayoritaria de un solo tipo de miembro bando facilita la toma de decisiones interesadas. En favor de un bando, u otro. Supongamos que una compañía tiene un consejo de administración formado únicamente por cargos directivos. Estarán más a favor de procurar por los intereses de los trabajadores y, por supuesto, de las retribuciones del management. Antes que mirar por el rendimiento de las acciones.

Por esta razón, es saludable que la composición de una compañía sea el máximo de diverso posible.

Experiencia y currículo de los directivos

Un ejercicio que hice durante unos años fue el de sintetizar los currículos de directivos y consejeros de empresas que cotizaban en el Mercado Alternativo (ahora GME Growth). Durante este tiempo descubrí que Linkedin es una herramienta fantástica para esta tarea.

El primer objetivo de recoger estos datos es verificar las capacidades de las personas que están al frente de una cotizada. Aunque parece mentira, no siempre se cumple este requisito. Hay muchos consejos de administración llenos de miembros de una misma familia. O consejeros delegados con apenas experiencia en el sector que les toca dirigir. Por esta razón, este trabajo es un ejercicio interesante.

De todos los cargos, el consejero delegado (o CEO, Chief Executive Officer) es el que merece una mayor atención. Michael Shearn en «The Investment Checklist. The Art of In-Depth Research» nos ofrece una lista para clasificar el tipo de CEO que tiene una compañía. Este sí que nos avisa que la mayoría de directivos son simplemente profesionales. Gente que no tiene nada que perder, a cambio de un sueldo generoso. Es muy difícil encontrar a gestores ideales (fundadores/inversores/directivos).

Por otro lado, el currículo del CEO también nos explica porqué toma algún tipo de decisiones. Es frecuente ver como CEOs que acaban de instalarse en el puesto incorporan CFOs y otro tipo de directores, procedentes de antiguas compañías dónde han trabajado.

También, mediante el currículo, entenderemos porqué el CEO tiene interés por un tipo de negocios. O la adquisición de ciertas compañías. Por ejemplo, el actual consejero de General ElectricH. Lawrence Culp, Jr., fue durante mucho tiempo el CEO de Danaher. Desde que asumió el nuevo puesto en GE, ha habido varias transacciones corporativas con su antigua compañía.

Sueldos y compensaciones

Quizás no es tan importante cuál es el importe total del sueldo de un directivo. Sino cuáles son los méritos que ha hecho éste para obtenerlo. Reconozco que soy muy quisquilloso con las compensaciones, bonus y pagas extras de los directivos. No me gusta ver como un negocio que hace ajustes de plantilla paga a su gerente los gastos de su club de campo.

Pero con el paso de los años también me he dado cuenta de otros detalles que dejan al CEO muy lejos del “gestor ideal”. Uno de ellos es la compensación por incorporarse a la compañía. Se trata de adelantos que ofrecen a determinados directivos para aceptar un trabajo. A la práctica para aceptar un trabajo que aún no se ha hecho. Y esto conlleva compensaciones millonarias en forma de sueldo base, emisión de acciones y otros pagos en especie.

El fichaje de estas estrellas deja muchas dudas. Y, en ocasiones, los inversores no ven recuperado el esfuerzo. En cambio, el director de turno recoge lo ganado y se larga al cabo de pocos años. Los suficientes que estaba obligado por contrato.

Otros: Opciones, warrants...

Otro tema a tener en cuenta son las compensaciones y como se distribuyen. “The Investment Checklist” recomienda que es erróneo basar las compensaciones a partir de otras cotizadas comparables. Estas son una muestra, que se fijan según su dimensión. O su sector. Y, a veces, no se parecen de ningún modo con la cotizada de referencia.

También recomienda que las compensaciones se den en función del incremento del valor de la compañía. Con ratios que reflejen el crecimiento del negocio como el ROE (Return on Equity) o el ROA (Return On Assets). En cambio, habitualmente, vemos en muchos proxy como se usan medidas ajustadas, como EBITDAs ajustados, para compensar a los ejecutivos. Este tipo de distribución de compensación permite la creatividad contable y el ajuste suficiente para que el gestor reciba su paga. Aunque no se la merezca.

Finalmente, están los warrants. Los directivos que reciben este tipo de derecho, tienen la capacidad de ganar mucho a partir de un aumento incipiente de la cotización. Y esta ganancia se hace en detrimento de la dilución de la acción. Por esta razón, es mejor que los ejecutivos reciban acciones restringidas. Así pasan a ser inversores de la empresa, con la obligación de mantener sus acciones durante un período de tiempo limitado.

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