Buque Mercante

Spin-off de Seanergy, ¿Qué sentido tiene separar un barco viejo?

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A principios de junio Seanergy Maritime Holdings anunció el spin-off de United Maritime. Esta nueva compañía albergará un solo barco de la flota de la antigua compañía. Y, su negocio, estará basado en los contratos que se consigan a través de este activo. Esta peculiar operación tiene una extraña similitud con la separación que hizo Diana Shipping a finales de 2021, con la creación de OceanPal

Entonces, Diana se deshizo de tres barcos para «cargas secas», con el spin-off de una nueva cotizada. El nuevo negocio se estrelló y se quedó en una minicap, cotizando por debajo del dólar por título. En cambio, las acciones de «la madre» llegaron a subir hasta un 40%. 

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Estas divergencias y cambios de valoración hicieron que en el instante que oí hablar del spin-off de Seanergy, quise realizar un análisis comparativo. Sobre todo por las similitudes notables entre ambas empresas: 

– Sector: Diana y Seanergy son navieras, con un modelo de negocio basado en el alquiler de sus buques de carga. Para ello, deben invertir en capex y en mantenimiento de los activos físicos existentes.   

– Ubicación: Las dos compañías tienen nacionalidad griega, aunque cotizan en la bolsa de Estados Unidos. Están registradas en la comisión nacional de valores como empresas extranjeras y formalizan sus cuentas de modo distinto a las cotizadas americanas.

– Dimensión: Son empresas de pequeña capitalización (smallcap), valoradas en menos de 500 millones de dólares. 

La última característica que une la evolución de estas dos compañías griegas son sus spin-offs recientesConsidero que estas operaciones tienen como objetivo deshacerse de parte de su flota, sin tener que venderlas. 

Aunque al principio no reciben ninguna inyección de efectivo, tanto Diana como Seanergy usan estas separaciones para succionar el efectivo de la empresa hija. Y, a la vez, también la pueden usar para trasladar los activos viejos, que no desean.  Lo explico con más detalles a continuación, empezando por Diana Shipping y OceanPal, cuyo recorrido como cotizadas independientes es más largo.

Diana Shipping y el spin-off de OceanPal

Las acciones de OceanPal empezaron a cotizar el 29 de noviembre de 2021. La nueva compañía derivada de Diana Shipping se llevó tres buques de carga, que en 2020 habían registrado 9,4 millones de dólares de ventas. Este volumen se tradujo en 3,8 millones de dólares de pérdidas de explotación. 

En el momento del spin-off, era complicado comprender el propósito de la operación. ¿Por qué separar en una nueva empresa solo 3 buques de carga, de una flota de 35? 

Tenemos la experiencia de otras separaciones que no desvelan una clara ventaja competitiva, como sucedió con ZimVie. En este caso, de un largo catálogo de productos, Zimmer Biomet decidió separar una compañía con dos negocios que no se complementaban, como los implantes dentales y las prótesis de columna. En el caso de Diana, separó tres barcos, alegando que el diferencial eran sus características de «carga seca».

A los pocos meses de su estreno empezamos a comprender el fondo de la operación. OceanPal aprobó su primera ampliación de capital, en una emisión combinada de acciones y warrants, con el objetivo de captar 11,9 millones de dólares. El negocio recién estrenado necesitaba dinero. Por otro lado, días antes Semiramis Paliou, consejera delegada de Diana Shipping y máxima accionista de ambas navieras, había informado de la venta de una participación de un 18% del capital del spin-off

El efecto dilución de la ampliación, más la venta de los insiders, tuvo efectos en el parqué. La cotización de OceanPal cayó por debajo del dólar por título. Poniéndola en riesgo de delisting, por el regulador del mercado.

A pesar de este negro escenario, en lugar de ahorrar, la compañía siguió su expansión. El pasado 15 de junio anunció la adquisición de un barco a Diana Shipping. Se trata de uno de los buques más viejos, por el que OceanPal pagará 22 millones de dólares a su empresa madre. Un 20% del importe se canjeará en efectivo y otro 80% a cambio de la emisión de acciones preferentes.

En cuestión de meses, los accionistas de OceanPal han visto como su inversión se diluía. Mientras Diana registró un beneficio contable de 15,3 millones de dólares por el cierre del spin-offal cierre de sus resultados de 2021. A la vez, se hizo con acciones preferentes con derecho a dividendos a perpetuidad. Cada año cobrará de OceanPal, tenga esta o no beneficios. Estas son algunas de las características, que veremos replicarse en United Maritime

Los detalles del spin-off de United Maritime

La transacción de Seanergy es distinta a la anterior, pero rima. La compañía anunció el 6 de junio de 2022 la separación de su buque de carga más antiguo, mediante la creación de United Maritime. En cuestión de un mes, los accionistas recibirán una acción por cada 118 títulos antiguos, y empezarán a cotizar el  5 de julio.

Según la presentación de este spin-off, las ventas netas derivadas de este buque alcanzaron los 7,4 millones de dólares en 2021, un 79% más que el período anterior. Tras descontar costes e intereses de la deuda financiera, la nueva cotizada registró beneficios por 2,17 millones de dólares. 

Estos ingresos, ligados a un mayor resultado de explotación, estuvieron ligados principalmente al aumento de las tarifas de fletamento. Debemos tener en cuenta que un ejercicio «normal» como el 2019 la compañía ganó 590,2 miles de dólares antes de intereses e impuestos.

Tras esta reflexión, también debemos fijarnos en la letra pequeña de la operación de salida. Esto nos recordará ligeramente a OceanPal. United Maritime Corporation saldrá a bolsa con la emisión de dos paquetes de acciones preferentes: Serie B y Serie C. La primera garantiza los derechos de voto a Seanergy, el segundo el traslado de ingresos del spin-off a la empresa madre: 

«Cumulative dividends on our Series C Preferred Shares are payable in cash or, at our election, in kind, quarterly on each January 15, April 15, July 15 and October 15, or, if any such dividend payment date otherwise would fall on a date that is not a business day, the immediately succeeding business day. The dividend rate for our Series C Preferred Shares is 6.5% per annum per $1,000 stated liquidation preference per share (equal to $65.00 per annum per share) and is not subject to adjustment.»

La nueva United Maritime deberá pagar anualmente 65 dólares por cada una de las 5.000 acciones preferentes emitidas. Esto equivale a la salida de 325 mil dólares, cada año. Si tomamos los beneficios de explotación del último ejercicio, estos serían suficientes para cubrir intereses y dividendos. Pero en otras circunstancias, como en el ejercicio 2019 y 2020, la compañía tendría graves problemas. 

Resultados United Maritime
Resultados United Maritime

En la presentación del spin-off, la compañía contempla que en el caso excepcional que no se puedan pagar a los accionistas preferentes, United Maritime deberá emitir más títulos de esta categoría. 

Otro elemento que quiero destacar son las abiertas intenciones que tiene esta compañía de adquirir nuevos buques. Con uno solo no basta y es posible que recurra a Seanergy para ello. Estoy convencido que le comprará los más viejos…

Un breve análisis de Seanergy y de su evolución

¿Si Diana Shipping consiguió despegar, gracias a su separación, porqué no puede suceder lo mismo con Seanergy? Esta es la reflexión que me llevó a realizar el análisis y, posteriormente este escrito. Además, siempre tengo en cuenta la reflexión de Joel Greenblatt en su libro «You Can Be a Stock Market Genius»: «No te olvides de las empresas madre».

Seanergy es una pequeña naviera griega que sumaba 17 buques al cierre del primer trimestre de 2022. El performance de esta compañía deja mucho que desear. En los últimos cinco años, solo el último ejercicio lo cerró con beneficios, cuando ganó 41,35 millones de dólares. Aunque en los últimos cinco años el promedio de pérdidas fue de 13 millones anuales.

Si le damos un vistazo a la presentación de la compañía y a otros estados, vemos que los beneficios de 2021 no fueron gratuitos. En primer lugar, la empresa se gastó 184,61 millones de dólares netos en la compra de hasta 7 buques. Esta inversión en capital nuevo le permitió incrementar sus ingresos en un 77%, en comparación con el ejercicio 2019 de pre-pandemia. 

La inversión en capex fue posible gracias a las ampliaciones de capital. Aunque muchos directores financieros digan lo contrario, estas operaciones sirven a la empresa para financiarse, y lo terminan pagando los accionistas. En este caso, en 2021 Seanergy llegó a emitir un total de 106 millones de acciones, doblando la base de títulos en circulación. A cambio, consiguió 98 millones de dólares. 

El efecto dilución se tradujo en la caída de la cotización de la compañía. Para mantenerse por encima del mínimo obligatorio de un dólar, Seanergy recurrió a un split inverso. No era el primero en su historia que aplicaba esta fórmula. En los últimos cinco años lo ha hecho tres veces. 

Los buenos resultados contables, en comparación con el flujo de caja libre, le permitió a la dirección aprobar un programa de dividendos. En junio pagó 0,025 dólares trimestrales. Esto despertó el deseo de buscadores de fortunas, como me di cuenta en Twitter. Si se hacen las cuentas, 0,025 dólares por trimestre sale a un céntimo por acción. Teniendo en cuenta que cotiza a 0,8 dólares, esto ofrece un dividend yield de 12%. 

Junto con el spin-off, y el dividendo preferente que recibirá de United Maritime, estas serían las principales ventajas de Seanergy. En cambio, en la parte negativa, tenemos una compañía con una nefasta evolución. Un asignación de capital terrible, pues tras una larga lista de ampliaciones de capital, y splits inversos, los directivos se lanzaron a recomprar acciones y pagar dividendos. 

Y, finalmente, también quiero destacar que ningún directivo tiene una participación significativa de la compañía (algo que sí sucedía en Diana Shipping). Por esto, como inversión en la empresa madre, este spin-off tampoco me sirve.

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